涪陵榨菜(002507)：23Q2收入增长承压 成本压力凸显

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终端需求疲软，23Q2 收入增长承压。公司发布23 年半年报，23H1 营收/归母净利润分别为13.37/4.70 亿元，同比-5.97%/-8.87%；23Q2 营收/归母净利润分别为5.77/2.09 亿元，同比-21.35%/-30.77%，收入利润略低预期。我们认为主要系高基数下终端需求疲软，同时23Q2 成本压力凸显。目前疫情影响逐渐消除，居家消费需求同比回落，高基数下，23H1 公司销售量同比下滑9.99%，榨菜及萝卜营收分别同比下滑10.05%/28.78%。现金流层面，23H1 公司销售商品、提供劳务收到的现金14.11 亿元（同比-13.66%）；合同负债0.77 亿元（同比-53.41%）；经营活动现金流净额为0.15 亿元（同比-97.29%），主要系收到的货款减少，同时支付原料款及推广费用同比增加。

23Q2 成本压力凸显，盈利能力同比走低。23Q2 公司实现归母净利润2.09 亿元（同比-30.77%），净利率同比-4.94pct 至36.26%（17-22 年净利率分别为27.24%/34.57%/30.42%/34.19%/29.46%/35.27%）。我们认为成本同比上涨为盈利能力走低的核心原因：据公司半年报告，23 年青菜头价格同比上涨约40%，新采购的青菜头于5 月、6 月开始投入使用，受此影响，23Q2 公司毛利率同比下滑8.87pct 至48.80%。

费用端：23Q2 公司整体费用率同比下降1.36pct，其中销售费用率同比下降1.44pct，主要系市场推广费缩减所致。

盈利预测与投资建议：我们预计23-25 年公司收入25.57/28.32/31.43亿元，同比+0.32%/10.79%/10.96%；归母净利润8.44/9.45/10.38 亿元，同比-6.10%/+11.91%/+9.92%；对应PE 估值22/20/18 倍。给予23 年25 倍PE，合理价值18.29 元/股，维持买入评级。

风险提示：经济下行风险；竞争加剧风险；公司渠道扩张不达预期。

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